中信证券发布研究报告称，考虑2022年利润表现不及预期及2023年原奶价格下行压力，下调优然牧业（09858）2023/24年EPS预测至0.21/0.25元（原预测0.42/0.50元），新增2025年EPS预测为0.28元。参考可比公司现代牧业2023年PE8x估值（Wind一致预期），考虑公司作为国内最大牧场的市场地位以及清晰的增产计划和优秀的管控能力，给予其2023年10倍PE，对应目标价2.6港元，维持“增持”评级。

(资料图)

▍中信证券主要观点如下：

2022年公司收入/扣非净利同比+17.6%/-56.4%，其中22H2收入/扣非净利分别同比+16%/-49.7%，奶价同比下滑、饲料成本承压，叠加生物资产公平值调整致亏损16.2亿元影响，公司全年利润承压，但管控能力持续优秀。

公司计划继续建设新牧场推动牛群保持高增，同时启动科技转型有望推动盈利改善。考虑到公司作为国内最大牧场的市场地位，以及清晰的增产计划和优秀的管控能力，给予公司2023年PE10x，对应目标价2.6港元，维持“增持”评级。

收入稳健增长，成本上涨&奶价下行&生物资产公平值调整拖累净利润。

2022年公司实现收入/扣非净利180.5/8.9亿元，分别同比+17.6%/-56.4%，其中H2公司收入/扣非净利93.4/4.5亿元、同比+16.0%/-49.7%。分业务来看，2022年原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别为108.5/72.0亿元，分别同比+13.8%/+23.9%，其中H2分别同比+8.7%/+29.3%。

2022年公司毛利率同比-7.2Pcts至23.4%，主因原材料大幅涨价及原奶销售价格下行。公司费用管控持续优异，2022年销售/管理费用率分别同比-0.3Pct/-1.4Pcts至3.3%/4.0%，受可换股票据及银行借款利息增加影响，财务费用率同比+1.3Pcts至6.1%。2022年公司生物资产公平值调整致亏损16.2亿元（去年同期为亏损4.1亿元），拖累公司净利润。

原奶价格&成本涨幅表现优于行业，全年奶价同比-4.8%至4.66元/kg，原奶成本同比+11.4%至4.69元/kg。

2022年原奶供需缓解，公司全年奶价同比-4.8%至4.66元/kg（行业奶价为4.16元/kg），其中H2奶价同比-7.8%至4.69元/kg。成本端，玉米、豆粕等饲料价格上涨明显，全年豆粕/苜蓿草/玉米价格同比+25%/+36%/+2%（wind，中国海关，农业部），公司全年单公斤总成本同比+11.4%至3.2元（22H2+10.9%），公司发挥规模采购优势、推动技术创新、优化饲料配方、使用低价原料替代等措施应对饲料成本压力，较好地控制了成本涨幅。

成本涨幅超奶价涨幅下，公司通过优化产品结构有效控制了原奶毛利率降幅，全年原奶业务毛利率同比-10.Pcts至31.4%（22H2同比-11.7Pcts），整体盈利能力仍处于行业领先水平。2022年公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比-1.5Pcts至11.3%（22H2同比-1.8Pcts），主因原材料价格上涨拖累。

奶牛扩群、单产提升，原奶产量、销量实现快速增长。

收购WholesomeHarvest2.16%股权、与日信合作投资牧场及运营牧场扩繁推动下，公司2022年奶牛存栏同比+20%至49.9万头，奶牛扩群保持高增，公司成乳牛占比同比-2.8Pcts至46.4%，主要受新建牧场牛群结构年轻化影响。通过TPM精细化管控、先进技术利用及饲料优化，2022年公司自身奶牛单产（不包括恒天然中国牧场和赛科星）同比+2.6%至11.7吨，保持单产提升趋势。

受益于公司优秀的牧场管理经验赋能，此前收购的恒天然中国牧场和赛科星牧场2022年单产分别同比+11.7%/+3.8%至11.5吨/10.9吨，保持快速提升。奶牛扩群&单产提升下，公司全年原奶产量同比+19.5%至238万吨，销量同比+19.6%至233万吨。

2023年展望：饲料成本有望改善，公司启动科技转型推动盈利改善。

受行业原奶供给增加速度快于乳制品下游需求恢复速度影响，2023年以来原奶价格持续走低，农业部数据显示3月原奶价格同比-4.8%，预计全年价格同比单位数下降。2023年公司在产能释放提速以及饲料厂投放推动下，预计收入仍能保持较快增长。

成本端，饲料成本压力有望缓解，农业农村部数据显示，3月豆粕/玉米价格同比-2.2%/+2.3%，预计全年豆粕价格同比单位数下跌，玉米成本有望稳中有降。

2023年，在“五年再造一个优然牧业”的规划目标下，公司计划继续建设新牧场，支撑牛群保持快速增长；同时公司全面启动科技转型战略，全面推进科技赋能升级战略目标，2023年公司成立数字化中心，为各业务做数字化赋能，同时发挥全产业链优势，持续拓展育种技术、养殖技术、饲料营养等高附加值业务，盈利能力有望增强。

风险因素：

原奶价格下降超预期；饲料成本大幅上涨；公司产能扩张不及预期；环保政策变动；奶牛疾病及其他自然灾害。